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　　咱们已将2025 年美国GDP增进预测从岁首的2.4%下调至目前的1.7%(均以第四时度/第四时度为根本)。这是咱们两年半此后初次低于预期的预测。

　　降级的来历是咱们的交易计谋假设变得愈加倒霉，当局正正在照料对闭税导致的短期经济疲软的预期。咱们现正在估计本年美国的均匀闭税税率将上涨10pp，是咱们之前预测的两倍，约为特朗普第一任当局功夫闭税税率的五倍。

　　闭税通过三个要紧渠道拖累经济增进。起初，美国均匀闭税税率每加多1pp，闭税就会进步消费者价值，从而下降本质收入，臆想为0.1%。其次，闭税往往会收紧金融境遇，尽量按闭税上调的领域来量度，这一周期的影响看起来幼于2018-2019年的交易战。第三，交易计谋的不确定性导致企业推迟投资。

　　咱们现正在估计中枢PCE 通胀率将正在本年晚些时刻再次加快至3%，比咱们之前的预测横跨近0.5pp。

　　正在德国新任总理Friedrich Merz的辅导下，德国财务计谋能够显露宏大转化，欧元区的中期增进远景有所革新。正在畅旺国度中，咱们估计，跟着根本通胀回落和美国闭税对经济增进酿成压力，越发是假如美元延续违背大幅升值的预测，畅旺国度的利率将进一步下调。

　　尽量美国闭税再次加多10pp，但对中国经济的感情连续革新。咱们将人为智能对中国GDP增进的饱吹影响预估提前;目前咱们估计其影响将从2026年劈头，到2030年渐渐上升至0.2-0.3pp(之前为0.1pp)。

　　正在全盘要紧资产种别中，市集都大幅偏离了美国经济增进的当先上风。自本年岁首此后，美国和德国10年期国债收益率差已降低72个基点，欧洲股市以本币算计的涌现优于美国股市14%，欧元兑美元升值5%。

　　迩来接到投资人的题目，中国方面仍然会集正在是否真正看到根基面数据革新。跟着二手房苏醒，汽车销量连续不减，也看到了白酒的批价企稳、工程板滞中的幼挖需求增进、以及医药板块集采压力削弱和县级病院采购的加多，更不要说国内云厂商连续加多资金劈头，乃至Boss直聘上的招工需求都正在春节后还原。这些数据都有源由信任，经济确实正在向好的宗旨生长。也有投资人说，周末的表贸和物价数据低于此前较低预期，如故必要闭心。咱们宏观以为PPI能够正在本年4Q转正，略早于市集一概预期的来岁上半年。

　　1、京东 - 非买卖道演重点：2025 年强壮的增进和红利预期 - 买入（基于 CL 评级）

　　投资者闭心的要紧周围 / 商讨的线）第一季度预测：正在延迟的以旧换新安插下，搬动筑设 / 家电发售状况优秀，公司估计 2025 年第一季度营收和利润将实行两位数增进；2）2025 财年预测和永远利润率倾向：公司倾向是正在 2025 财年实行高个位数的营收增进和调治后净利润增进，并正在永远内保留高个位数的利润率；3）对按需零售 / 表卖周围的谨慎投资：公司以为按需零售是京东现有贸易形式的天然延迟，此中表卖是要紧的按需消费场景；4）对寻常商品的预测：公司估计超市营业将成为永远增进驱动力。12 个月倾向价为 52 美元 / 204 港元。

　　2、世纪互联集团（VNET）：2024 年第四时度事迹因批发型互联网数据核心（IDC）营业扩张而大幅超预期；2025 年资金开支和交付指引强劲；提议买入

　　世纪互联宣告的 2024 年第四时度事迹高于预期，营收同比增进 18%（高于高盛 / Visible Alpha 一概预期数据 7 - 9 个百分点），调治后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增进 64%（高于高盛 / Visible Alpha 一概预期 18 - 26 个百分点）。事迹超预期要紧得益于批发型互联网数据核心营业的急迅扩张（营收同比增进 125% ，比高盛预期横跨 37%），而零售型互联网数据核心营业 / 非互联网数据核心营业的营收依旧疲软，与高盛预期根基一概（同比降低 1% / 2%，与高盛预期比拟为 - 1% / + 3%）。

　　批发型互联网数据核心：截至 2024 年第四时度，参加操纵的容量环比加多 128 兆瓦，到达 486 兆瓦，正在筑容量环比加多 110 兆瓦，到达 406 兆瓦。截至 2024 年第四时度，已操纵容量环比加多 73 兆瓦，到达 353 兆瓦，要紧奉献来自 E - JS 园区 02 数据核心，应用率为 72.6%（比拟 2024 年第三季度为 78%）。

　　应许操纵的容量环比加多 127 兆瓦，到达 479 兆瓦，应许率宁静正在 99%。已预应许的总容量为 337 兆瓦（加多 75 兆瓦），截至 2024 年第四时度，正在筑容量的预应许率为 83%（比拟 2024 年第三季度为 88%）。每月每兆瓦的均匀任事收入（MSR）环比增进 7%，到达每月每兆瓦 70.2 万元黎民币。

　　零售型互联网数据核心：2024 年第四时度，可用机柜数目宁静正在 5.21 万个，应用率为 63.5%（比拟 2024 年第三季度的 63.1%）。均匀每机柜月收入（MRR）环比和同比根基宁静，为 8800 元黎民币。

　　2024 年第四时度 - 2025 年第一季度订单状况：2024 年第四时度，世纪互联获取了 33.5 兆瓦的新订单，席卷 1）来自长三角区域一家互联网客户的 32 兆瓦订单，以及 2）来高慢湾区一家智能驾驶行业新客户的 1.5 兆瓦零售数据核心订单；公司还与乌兰察布的另一家互联网客户签订了一份 100 兆瓦的框架契约，此中 28 兆瓦将于 2025 年第四时度交付。

　　2025 年第一季度，世纪互联获取了 1）来自乌兰察布一家当先云算计客户的 55 兆瓦订单，以及 2）与常州高新集团举动策略配共同伴运营的 64 兆瓦容量订单，这使世纪互联不妨任事更多客户。

　　资产欠债表：截至 2024 腊尾，世纪互联具有 20.8 亿元黎民币的现金及现金等价物和受限现金，总债务为 116.8 亿元黎民币。公司正在 2024 年第四时度资金开支为 15 亿元黎民币，2024 年终年资金开支约为 50 亿元黎民币。

　　咱们基于将 12 倍的 12 个月远期企业价格 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数操纵于 2026 年预期 EBITDA，得出 12 个月倾向股价为 12.1 美元。要紧危机席卷：1）无法为增进倾向供应资金；2）订单获取实施状况弱于预期；3）与人为智能闭联的地缘政事危机；4）古代营业进一步下滑；5）最新本事生长带来的人为智能模子操练需求显露比预期更速或不料的转化。

　　世纪互联是中国当先的中立运营商数据核心运营商，其 2023 年约 67% 的营收来自互联网数据核心营业，约 33% 来自云算计和增值任事。咱们以为世纪互联正从古代的零售型互联网数据核心运营商转型为急迅增进的批发型互联网数据核心运营商，正在他日几年，跟着人为智能投资的加多，其增进将加快，估计 2024 - 2027 年批发型互联网数据核心营收 / EBITDA 的复合年增进率诀别为 39% / 40%。咱们信任，批发型互联网数据核心营收 / EBITDA 奉献的加多将饱吹世纪互联的倍数连续上调解估值提拔。咱们赐与买入评级。